BUSINESS GONZO : АКАДЕМИЯ БИЗНЕСА

Для сравнения оценки стоимости компании по свободным потокам денежных средств  и по остаточному доходу, рассмотрим условную компанию Grggs Corporaton. Компания прогнозирует объем продаж на будущий (2001) год в размере 20 млн. долларов на начальный капитал (заемный и собственный) в 10 млн. долларов. Руководство ожидает получить маржу операционной прибыли после налогообложения (операционная прибыль после налогов + объем продаж) в размере 6,25%, а это значит,  что в 2001 году операционная прибыль после налогов составит 1,25 млн. долларов на  20 млн. долларов объема продаж (20 млн. долларов х 0,0625). С учетом 10 млн. долларов начального инвестированного капитала прибыль компании на капитал в начале года равна 12,5% (1,5 млн. долларов операционной прибыли +10 млн. долларов  инвестированного капитала).

Предположим, что руководство планирует реинвестировать 60% прибыли в развитие компании. С учетом прибыли на капитал в размере 12,5% рост компании составит 7,5% (60% от 12,5% прибыли на капитал). Кроме того, из каждого доллара роста объема продаж ежегодно потребуется инвестировать дополнительные 50 центов  в оборотные средства и основные средства. Как мы полагаем, темпы роста в размере 7,5% сохранятся в течение пяти лет по мнению руководства, на протяжении  этого времени компания сможет поддерживать текущее конкурентное преимущество, а также продолжать получать прибыль, превышающую стоимость капитала на 10%. Затем, через пять лет деятельности, согласно нынешней корпоративной стратегии продолжающийся рост не приведет к созданию стоимости. Следовательно, нет  причин вкладывать в рост компании по истечении пятилетнего срока  по крайней мере, в отношении создания акционерной стоимости.

Исходя из вышесказанного, мы можем оценить стоимость Grggs Corporaton, вычислив текущую стоимость будущих свободных потоков денежных средств, или же рассчитав текущую стоимость суммы будущего остаточного дохода и инвестированного капитала.

Согласно прогнозам, в 2006 году чистая операционная прибыль компании после уплаты налогов составит 1 795 000 долларов. Поскольку планов расширения компании в 2006 году и последующие годы нет, никаких дополнительных инвестиций не требуется. В результате свободный поток денежных средств равен операционной прибыли в размере 1, 795 млн. долларов; ожидается, что она будет постоянной. Стоимость ежегодного постоянного потока денежных средств в 1, 795 млн. долларов в конце 2005 года составляет 17,95 млн. долларов и определяется следующим образом:

Текущая стоимость2005 = Свободный поток денежных средств в 2006 году: Стоимость капитала = 1 795 00010% = = 17 950 000 долларов.

Аналогичный процесс показан где мы определяем стоимость Grggs, взяв текущую стоимость ежегодных остаточных доходов и сложив их с начальным капиталом на сегодняшний день. Остаточный доход каждого года равен разнице чистой операционной прибыли после уплаты налогов и начислений за начальный капитал. Начисления равны стоимости капитала, умноженной на сумму начального капитала. На 2001 год остаточный доход составляет 250 тыс. долларов, то есть 1,25 млн. долларов операционной прибыли минус 10% начислений (стоимость капитала) на 10 млн. долларов начального капитала (1,25 млн. — (0,10 х 10 млн. долларов) = 250 тыс. долларов). Метод получения текущих стоимостей остаточных доходов идентичен тому, который использовался для свободных потоков денежных средств и показал, что текущая стоимость всех ожидаемых остаточных доходов равна 3,314 млн. долларов. Затем мы добавляем сегодняшний инвестированный капитал размером в 10 млн. долларов к текущей стоимости остаточного дохода и получаем суммарную стоимость компании — 13,314 млн. долларов, — точно такой же результат был получен при использовании метода свободных потоков денежных средств.

Мы показали также уровень прибыли на инвестированный капитал (чистая операционная прибыль после уплаты налогов + начальный капитал) в последнем столбце табл. 5.1, который подтверждает, что компания получает прибыль на капитал в размере 12,5% при стоимости капитала 10%. Таким образом, 3,314 млн. долларов созданной стоимости получаются за счет заработанной прибыли, превышающей 10% стоимости капитала инвесторов, и увеличивающегося с каждым годом капитала, выделяемого на развитие компании. С другой стороны, если бы прогнозируемая нами прибыль составила всего 10% прибыли на инвестированный капитал, стоимость компании была бы 10 млн. долларов, а это означает, что текущая стоимость остаточного дохода была бы равна нулю. Стоимость компании была бы равна инвестированному капиталу  ни больше, ни меньше.

Подведем итоги: текущая стоимость свободных потоков денежных средств компании равна сумме текущей стоимости ее остаточного дохода и капитала, вложенного в предприятие инвесторами. Теоретически между двумя методами не существует разницы, по крайней мере, когда дело касается оценки стоимости компании. Но в чем суть вопроса, если не существует разницы между оценкой свободного потока денежных средств и оценкой, основанной на остаточном доходе? Чем «лучше» остаточный доход по сравнению со свободными денежными потоками?

Слабое место анализа свободного потока денежных средств состоит в том, что он не предоставляет очевидного критерия эффективности ежегодной текущей деятельности. Свободный поток денежных средств может быть отрицательным по одной из двух причин: 1) высокие инвестиции в прибыльное предприятие, или 2) низкий уровень операционной прибыли, предприятие нерентабельно. В1992 году, когда Wal-Mart был одной из лидирующих компаний, создающих стоимость, поток свободных денежных средств компании составлял -13% от капитала, хотя компания получала прибыль на 8% больше стоимости капитала. В то же время свободный поток денежных средств Kmart составлял 7% от капитала, но прибыль на инвестированный капитала была на 3% меньше, чем стоимость капитала компании. Таким образом, при поверхностном рассмотрении свободные потоки денежных средств могут оказаться неинформативными или даже дезориентирующими. Поговорка о том, что счастье  это положительный поток денежных средств, может не соответствовать действительному положению вещей. Следовательно, остаточный доход должен представлять лучший критерий эффективности за определенный период, не противореча при этом оценке методом свободного потока денежных средств. Но, как мы увидим позже, и эти надежды могут не оправдаться.