BUSINESS GONZO : АКАДЕМИЯ БИЗНЕСА

Далее мы наглядно покажем процесс оценки стоимости компании, основанный на сумме свободных денежных потоков, распределенных во времени. Несмотря на свои ограничения, данный подход предоставляет прекрасную возможность руководству подумать об управлении с целью повышения акционерной стоимости.

Если мы полагаем, что рынки капитала определяют стоимость компании, основанной на создаваемых ею свободных денежных потоках — а есть веская причина так полагать,  то метод оценки свободных денежных потоков поможет нам понять, какие факторы влияют на стоимость компании. Не менее важно определение тех  факторов, влияющих на стоимость, которые оказывают наибольший эффект на  стоимость компании. Например, когда мы исследовали восприимчивость стоимости Ashley Corporaton к темпам роста продаж, то в действительности стоимость уменьшалась по мере того, как росли продажи. Текущая стоимость свободных денежных потоков компании, рассчитанная на основе предполагаемых темпов роста продаж, составляла 82,6 млн. долларов. С другой стороны, если бы продажи вообще не увеличивались (на протяжении всех лет рост составлял 0%), текущая стоимость свободных денежных потоков оказалась бы 87,6 млн. долларов. Иными словами, рост продаж снизил бы потенциальную стоимость на 5 млн. долларов. Можно сформулировать мысль иначе: текущая стоимость возможностей роста равна минус 5 млн. долларов.

Как это может быть? Очень просто: компания не зарабатывает своей стоимости капитала. По мере увеличения продаж увеличивается прибыль, но ее недостаточно для обеспечения стоимости капитала дополнительных инвестиций в активы. Таким образом, при существующих планах управления, стоимость компании будет уменьшаться с увеличением продаж на каждый доллар — так управлять компанией не следует. Стоимость компании останется неизменной при увеличении продаж лишь в том случае, если рентабельность продаж увеличится до 7,2%. Можно считать 7,2% пороговой рентабельностью продаж — операционной рентабельностью продаж, при которой стоимость не увеличивается и не уменьшается, несмотря на изменение объема продаж. Если компания получит операционную рентабельность продаж свыше 7,2%, тогда с ростом продаж стоимость компании будет увеличиваться. В противном случае, несмотря на все усилия, руководство разрушает стоимость с ростом компании.

Приведенный пример дает возможность по-иному взглянуть на проблему. Вместо того, чтобы принимать стоимость равной текущей стоимости всех будущих денежных потоков, мы можем решить вопрос о стоимости компании, рассчитав две отдельные составляющие потока денежных средств:

Стоимость компании = Текущая стоимость свободных денежных потоков при существующих активах + Текущая стоимость свободных денежных потоков для возможностей роста.

Большую часть стоимости новых перспективных компаний может составлять второе слагаемое данного равенства. Напротив, более зрелые компании получают основную часть своей стоимости из первого слагаемого — текущей стоимости свободных денежных потоков от существующих активов. Следует заметить, что единственный способ для компании добиться положительного значения второй части уравнения оценки стоимости — заработать рентабельность на прирост инвестированного капитала, превышающую стоимость капитала компании. Ashley Corporaton — очень подходящий пример. Мы определили, что за три года до проведения оценки стоимость компании снизилась на 30 млн. долларов, хотя компания была прибыльной. В 1970-е и 1980-е годы по этому сценарию развивались события во многих компаниях.

Кроме того, мы обнаружили, что стоимость Ashley Corporaton очень восприимчива к изменениям операционной рентабельности продаж компании, что и следовало ожидать из вышесказанного. Стоимость собственного капитала акционеров по отношению к различной операционной рентабельности продаж была следующей (в тыс. долларов США):

Мы видим, что изменения операционной рентабельности продаж на 0,5% может увеличить или снизить стоимость примерно на 10 млн. долларов, или на 20% от стоимости собственного капитала при данных текущих стратегических планах.

Наконец, стоимость компании Ashley Corporaton была восприимчива к инвестициям в основные средства; для обеспечения роста компания предпочитала замену существующих основных средств на технически более совершенное оборудование в отличие от простого увеличения парка оборудования. Так, уменьшение инвестиций в основные средства (например снижение доли основных средств в продажах компании с 40 до 36%) привело к увеличению стоимости компании на 5 млн. долларов. Таким образом, руководство должно заботиться не только о своем отчете о прибылях и убытках, но и приносить пользу акционерам, управляя разумнее основными средствами компании.

Была проверена также восприимчивость стоимости Ashley Corporaton к другим факторам, влияющим на стоимость, но продолжать нет необходимости. Суть ясна: на стоимость компании влияют определенные критические факторы, называемые факторами стоимости. Понимание руководством значения этих факторов стоимости один из важнейших моментов при работе над максимизацией акционерной стоимости.

Пример с Ashley Corporaton ясно показал, что факторы стоимости устанавливают прямую связь между финансовыми решениями и стоимостью компании и, таким образом, являются наилучшим фокусом для управления созданием акционерной стоимости. Однако, если рост продаж — это фактор стоимости, нужно знать также, что влияет на факторы стоимости. Другими словами, для руководства существует искушение удовлетвориться проведением анализа свободного денежного потока, при этом не «спускаясь в цех». Поэтому, руководство обязано, — если VBM имеет какое-то значение, — знать, что стоит за факторами стоимости.

Мы моделируем улучшение или ухудшение финансовых результатов деятельности, необходимых для соответствия текущей рыночной цене. Мы моделируем также влияние изменений результатов деятельности компании на ее стоимость. Каждое предприятие определяет факторы стоимости, улучшающие поток денежных средств: снижение затрат, уменьшение ТМЗ, сбор дебиторской задолженности, увеличение выручки и уменьшение операционного цикла.

Именно такой подход позволяет руководству управлять компанией, основываясь на стоимости. Наилучший результат управления, основанного на стоимости, может быть достигнут только с пониманием важности взаимосвязи между принимаемыми решениями и их воздействием на экономическую стоимость компании.