BUSINESS GONZO : АКАДЕМИЯ БИЗНЕСА

До настоящего момента мы говорили об эффективности деятельности компании, не затрагивая способы ее измерения. Можно использовать множество различных критериев эффективности, включая методы измерения по таким бухгалтерским показателям, как прибыль, рост прибыли и рост дохода, в дополнение к критериям системы управления, основанного на стоимости. Однако фактически все эти способы измерения основаны на результатах деятельности за прошедший период. Этот факт обращает наше внимание на очень серьезную проблему, которую Дженсен и Меклинг (1986 г.) определяют следующим образом:

Поскольку EVA является методом текущего измерения, проблема стоимости капитала остается нерешенной. То есть, если будущая годовая экономическая добавленная стоимость проекта достаточно велика, это побудит компанию взяться за проект, экономическая добавленная стоимость которого была отрицательной в его первые годы. Рыночная стоимость как дисконтированная стоимость чистых денежных потоков за вычетом капиталовложений, необходимых для их создания, является подходящей стоимостью для максимизации. Таким образом, хотя измерение экономической добавленной стоимости считается лучшим способом измерения, существующим на сегодняшний день, оно не является универсальным ответом при поиске идеального способа измерения результатов деятельности.

Эта проблема может отрицательно повлиять на мотивацию деятельности менеджеров, решения которых обусловлены личными финансовыми стимулами в тех случаях, когда временная перспектива принятия решений меньше, чем длительность рассматриваемых проектов.

Временная перспектива принятия решений менеджерами и использование EVA (добавленной экономической стоимости) и MVA (добавленной денежной стоимости)

Мы можем проиллюстрировать природу проблемы «акционерный капитал против потока», обозначенной ранее, используя пример инвестиционного потока. Мы предполагаем, что первоначальные капиталовложения, равные 18 тыс. долларам, включающие в себя завод и оборудование на сумму 16 тыс. долларов, которые будут равномерно списаны (2 285,71 долларов в год) в течение семи лет, и оборотный капитал, равный 2 тыс. долларов, будут возмещены по завершении проекта. В проекте заложен обязательный 10%-ный уровень доходности.

Мы начинаем наш анализ денежного потока проекта и его стоимости с ожидаемой чистой прибыли от проекта после выплаты налогов (NOPAT). Мы видим, что NOPAT остается на одном уровне в течение первых трех лет срока действия проекта, потом поднимается на более высокий уровень в течение последних четырех лет. Затем мы снова прибавляем амортизацию, чтобы подсчитать свободный денежный поток. Обратите внимание, что балансовый капитал снижается с течением времени вместе с износом производственных помещений и оборудования и стоимость капитала для каждого года равна начальному балансовому капиталу (конечная стоимость предшествующего года) умноженному на стоимость капитала (10%). Результаты следующие:

 Чистая приведенная стоимость проекта (NPV) составляет 132,81 доллара США.

 Рентабельность инвестированного капитала равна частному NOPAT и начального капитала, и в течение срока действия проекта растет с 6,33 до 30,80%.

 Добавленная экономическая стоимость (EVA) равна NOPAT минус стоимость капитала. Изначально EVA имеет отрицательное значение, но в течение срока действия проекта возрастает с 660,00 до 891,43 доллара США.

 Вознаграждение, основанное на EVA, принято равным 1% от EVA за период.

 Совокупная приведенная стоимость этого вознаграждения равна сумме приведенных стоимостей годового вознаграждения, основанного на EVA, годы 1, 2 и последующие. Если временной горизонт для менеджера составляет четыре года, то результат влияния совокупной приведенной стоимости принятия проекта на его премию составит 9,68 доллара США, тогда как при семилетней перспективе он поднимается до 1,33 доллара США.

 Добавленная денежная стоимость (CVA) составляет свободный денежный поток проекта минус возмещение амортизационного фонда минус плата за пользование капиталом по полной стоимости проекта.

 Вознаграждение, основанное на CVA, и совокупная приведенная стоимость вознаграждения, основанного на CVA, подсчитываются таким же образом, как и вознаграждение, основанное на EVA.

Поскольку проект обладает положительной чистой приведенной стоимостью в размере 132,81 доллара США, он должен создавать акционерную стоимость. Тем не менее, следует учитывать, что показатели добавленной экономической стоимости (EVA) и добавленной денежной стоимости проекта (CVA) на протяжении первых трех лет остаются отрицательными. Соответственно, независимо от того, основано ли поощрительное вознаграждение на EVA или CVA, проект оказывает отрицательное влияние на вознаграждение менеджеров. Отметьте, однако, что поскольку значение EVA намного больше значения CVA, проходит семь лет прежде чем премии, основанные на EVA, составят положительную величину, тогда как необходимо всего пять лет, чтобы премии, основанные на CVA, составили положительную приведенную стоимость.

Изучим финансовые стимулы менеджера, занимающегося данным проектом, который не собираемся оставаться в компании дольше, скажем, трех или четырех лет. Этот человек не захочет работать над этим проектом, несмотря на то что он прогнозирует положительную чистую приведенную стоимость независимо от того, используется ли для оценки результатов деятельности за год EVA или CVA. Это происходит потому, что критерии эффективности проекта в любой из годов не отражают показателя будущей эффективности. В результате менеджер, получающий вознаграждение на основе EVA и обладающий временной перспективой принятия решений меньшей чем шесть лет, отклонит проект, несмотря на то что он прогнозирует получить положительную чистую приведенную стоимость. Менеджер, получающий вознаграждение на основе CVA, возьмется за проект только в том случае, если оно на рассчитана на пять или более лет.

Тем не менее следует отметить, что, если временная перспектива принятия решений менеджера достигает срока действия рассматриваемого проекта, менеджер будет заинтересован в принятии решений, согласующихся с чистой приведенной стоимостью. То есть совокупная приведенная стоимость премий, основанных как на EVA, так и на CVA, положительна для менеджера, обладающего семилетней перспективой, что говорит о том, что менеджер возьмется за выполнение проекта с положительной чистой приведенной стоимостью. Этот результат не вызывает удивления, приведенная стоимость EVA и CVA проекта по окончании его равна чистой приведенной стоимости проекта. Таким образом, совокупная приведенная стоимость будущих премий по завершении срока действия проекта составляет просто процент (в нашем примере 1%) от чистой приведенной стоимости. Соответственно, если чистая приведенная стоимость положительна (отрицательна), то совокупная приведенная стоимость премий менеджера по завершении проекта будет также положительной (отрицательной).

Рассмотрим факторы мотивации деятельности менеджера, связанные с капиталовложением с отрицательной чистой приведенной стоимостью, которое предполагает высокие первоначальные доходы и неудовлетворительный окончательный результат.

Проект обладает отрицательной чистой приведенной стоимостью, составляющей 301,40 доллара США, но благодаря высокой рентабельности инвестированного капитала в первые годы осуществления проекта он обеспечивает положительные показатели EVA и CVA. В результате менеджер, получающий вознаграждение на основе EVA и обладающий временной перспективой в три года или менее, захочет взяться за этот проект, несмотря на то, что он обладает отрицательной чистой приведенной стоимостью. Точно таким же образом, при использовании CVA для расчета вознаграждения, менеджер, обладающий временной перспективой принятия решений в шесть лет, посчитает этот проект привлекательным. В то же время, если временная перспектива принятия решений менеджера достигает срока действия проекта, у него будет стимул принимать решения в соответствии с чистой приведенной стоимостью независимо от того, используется ли для измерения результатов деятельности за год EVA или CVA. Подводя итоги, отметим, что когда для измерения эффективности деятельности используется EVA (где амортизация рассчитана по стандартам GAAP) или CVA (оба способа оценки финансовых результатов деятельности за отдельный период), менеджеры, обладающие более короткой временной перспективой, чем срок действия проекта, могут быть не заинтересованы в принятии определенных решений. То есть у такого менеджера будет стимул браться за некоторые проекты, которые имеют хорошую краткосрочную перспективу, но обладают отрицательной чистой приведенной стоимостью и отклонять проекты с положительной чистой приведенной стоимостью, имеющие хорошую долгосрочную перспективу, но не обеспечивающие больших денежных средств в первые годы. Первичным источником проблем, несомненно, является продолжительность временной перспективы принятия решений менеджера. Проблему может усугубить также распределение денежных потоков во времени. Таким образом, рентабельность инвестированного капитала, в любом случае, изменяется год от года и иногда превышает стоимость капитала, а иногда не достигает ее. Существует также возможность противоречий между измерениями за отдельный период (оценки по денежным потокам) и чистой приведенной стоимостью проекта (измерение акционерного капитала).